优配无忧丁二烯橡胶：刀尖的平衡，摇摇欲坠的估值

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　　来源：CFC能源化工研究

　　作者：蔡文杰

　　期货交易咨询从业信息：Z0022568

　　期货从业信息：F03121925

　　发布日期：2025年7月7日

　　一、丁二烯橡胶大幅下跌，再度逼近前低

　　7月7日，丁二烯橡胶（下简称“BR橡胶”）期货合约大幅下跌，一度领跌商品市场。截至7月7日下午收盘，BR橡胶期货主力合约BR2508合约报收11000元/吨，跌幅约2.44%，再度毕竟前低10595元/吨位置；丁二烯现货价格报收8700元/吨，环比上日持平。

　　二、当过剩压力再度兑现优配无忧

　　丁二烯橡胶为一种石油化工产品，位于石化链条中相对靠近下游消费品行业的位置，这也就导致了丁二烯橡胶的供应环节相对复杂。

　　如图2所示，自右向左，先说需求端，丁二烯橡胶与天然橡胶类似，主要下游行业为轮胎行业。随着2025年下半年大幕正式拉开，美国“对等关税”政策已公布3月有余。而在过去的3个月时间里，尽管美国和部分东南亚国家（如越南、柬埔寨）的谈判进度相对理想，然而谈判结果的推进都是以相关国家做出较大让步达成一致（中美谈判类似）。因此，由于欧盟的态度相较于东南亚国家较为强硬，导致欧美之间的谈判进度没有取得太多进展。二者作为消费全球超过50%以上轮胎的轮胎消费大国，谈判的僵持导致轮胎行业始终无法形成复苏的一致预期。需求侧自4月“对等关税”公布以来，始终维持“弱”的状态（说明：当下“弱”的状态不代表未来“更弱”的动态过程），近期整体变化不大。

　　还是主要讨论一下供应的影响，从图2左侧，尝试从源头去溯源供应（亦是供应预期）的动态变化。首先，可以看到近期国际油价剧烈波动，反复挣扎于地缘冲突与美国官员的表态之间，截至7月7日，WTI原油主力合约收盘价67.18美金/桶，较高点74.04美金/桶回落10.21%，日本石脑油报收578.75美金/吨，较高点646.25美金/吨回落11.66%。

　　其次，随着最上游一次能源的价格大幅回落，下游化工品的裂解价差（利润水平）迎来修复。以中国石脑油裂解制乙烯价差为例，截至7月4日，该裂解价差为-52.38美金/吨，较最低点-155.5美金/吨，环比增加103.12美金/吨。随着利润水平回暖，截至7月4日，中国石脑油裂解制乙烯的产量为68.27万吨，周环比增加0.38%。

　　更直观且高频的视角，以国内PE与SC的比价（单位因素，选择比较而非价差），随着油价的大幅回落，近期PE/SC的比价关系大幅反弹。

　　再次，随着碳二（乙烯，C₂H₄）链条的利润回暖与开工负荷提高，中国丁二烯装置的开工负荷提高。截至7月3日，中国丁二烯产能利用率为70.91%，环比上周增加1.16%；产量为10.48万吨，环比上周增加1.66%。

　　最后，在丁二烯的供应逐渐宽松的过程中，随着丁二烯价格下跌，BR橡胶利润生产利润迎来修复。截至7月6日，国内BR橡胶利润生产利润为33元/吨（7月7日随着BR橡胶单边大幅下跌，利润强势修正至-267元/吨）；截至7月3日，高顺式BR橡胶产能利用率为66.98%，周环比上升0.18%

　　自上而下，本轮BR橡胶的供应宽松预期，以最源头的一次能源——原油价格的大幅下跌作为起点（篇幅与能力有限，无法对原油的供需平衡进行讨论，故直接以价格变化作为起点），以成本坍塌的方式修复各生产环节的生产利润，逐级向下传递平衡表的过剩（注解：每个生产环节能够将过剩向下传递的前提是，影响BR橡胶与BD总量供应的生产环节不存在产能约束，就是如果设备或产线不足，哪怕有利润也无法生产，目前而言，基本不存在这样的情况）。相较于需求增长修复的生产利润对应的需求增长，供不应求的平衡表；成本坍塌的利润修复对应的平衡表或更多是经济相对低迷时期，以政策方式推动一次能源供应主动扩张（逐利的假设下，供应的主动扩张一般都需要外力推动），对于供应过剩的平衡表。

　　相对特殊的是，由于国内BR橡胶加工行业于2022年迎来集中投资，随着对应工厂、产线在近2年来建成，BR橡胶加工行业竞争加剧（同质化的内卷），故国内BR橡胶理论生产利润难以常态化维持正向利润（注：当国内BR橡胶利润加工利润为正时，更对应的头寸是多BD空BR，并非对应BR橡胶单边价格）。故随着过剩自上而下的传导，BR橡胶过剩预期再度兑现，对应单边价格下跌。

　　三、刀尖的平衡，摇摇欲坠的估值

　　作为BR橡胶的唯一原材料，丁二烯的供需平衡和估值水平极大程度上决定了BR橡胶的平衡表与估值水平。相较于BR橡胶昨日的大幅下跌，丁二烯自6月中下旬已经下跌接近800元/吨。在过去的6月，尽管丁二烯的港口库存去库超5000吨，但整体的社会库存（港口+企业，钢联口径）累库接近4000吨，也就代表着大量库存挤压在企业。根据百川盈孚的数据，截至6月末，中国丁二烯工厂库存约8000吨，6月累库约1000吨（注：口径与样本差异或导致数据绝对量存在差异，对方向判断没有太大影响）。丁二烯的过剩，更多体现在上游化工企业内部。

　　而丁二烯作为乙烯一体化装置的副产品，其自身的估值水平并不遵循传统的“成本—利润”框架，而更多的遵循“增量回收成本”框架。比如只要丁二烯的销售价格始终大于碳四装置的抽提成本，比如能源、设备折旧等等，配有对应装置的企业就应该将所有碳四进行抽提加工，如果低于这个成本，多余的碳四直接用于燃烧是一个更经济的选择。根据IHS，这个成本线一般不会超过200美金/吨，即1500元/吨（这或许也是2020年丁二烯可以跌到3000元/吨的原因之一）。故，丁二烯的成本支撑是非常薄弱的。

　　在今年化工行业受到关税政策冲击的背景下（从今年上半年的石脑油裂解乙烯价差可以发现，碳二加工行业的利润水平同比2024年同期几乎没有好转，近期好转还是来自于成本坍塌而不是需求增长，能够兑现的利润相对有限），化工行业（也是企业）经营压力持续，随着丁二烯库存不断在企业内部积压与夏季来临，持有丁二烯库存现货的潜在成本抬升（比如由于高温天气导致的意外等），而需求侧则受到关税政策压制（这是和2024年不太一样的地方），很难去承接丁二烯的增量。那么从化工企业的角度，一旦库存过度积压，在今年需求相对偏弱的场景下，就有动机主动降价抛售丁二烯变现（目前丁二烯的现货价格，离成本线依然非常遥远），导致丁二烯的估值出现短期的深度坍塌，BR橡胶的估值跟随坍塌。

　　向后看，在“对等关税”政策出现较大幅度的松绑前，下半年的需求转机难寻（站在当下的场景，很难给出未来每个月的轮胎会用的越来越多的判断）；而原油价格的上方压制，或导致供应持续迎来压力（本质是原油的供应扩张）。BD和BR橡胶的过剩压力或将延续，而当企业的丁二烯库存不断积压后，BD和BR橡胶估值“闪崩”的频率或较高。

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